作者：盈科福州 陈东律师

内容摘要

风险投资具有价值识别、融资和股权结构重塑与制度安排三项基本功能。本文聚焦美元基金的股权结构重塑与制度安排之基本功能，通过梳理自己办理的8家美元基金投资6家标的公司签署的全套交易文件条款，本文将美元基金在交易中设定的投资人权利划分为“约定自益权”和“约定共益权”两个类型。约定共益权基于各方共同利益设置，对标的公司股权结构重塑和制度安排的作用是积极正面的；约定自益权从美元基金自身利益出发，将美元基金与标的公司置于对立面，如超出适度界限，其股权重构和制度安排作用往往是消极负面的。

文章最后提炼了中国风险资本可从美元基金借鉴参考的三点经验：更加注重对标的公司股权结构重塑和制度安排；约定共益权要突出，约定自益权要适度，当下盛行的政府投资基金尤其要关注这一点；构建中国风险投资两个生态：领投+跟投的风险投资集群生态，风险资本家与创业家互评的声誉生态。

关键词：美元基金；数字经济；股权融资；企业合规；政府投资基金

引言

《刘鹤：我呼吁大家重新认识新经济》一文指出，新经济的发展以人为本，以人的创造性和对市场的追求为源动力。风险投资是驱动新经济扩张的催化剂。文章进一步指出，风险投资本质上是一种中介组织，发挥三个基本的功能：价值识别功能、融资功能以及股权结构重塑与制度安排功能。其中，股权结构塑造和制度安排功能，指的就是把关联的战略合作者有机地组织起来，实现利益共享，风险共担，调动利益相关者的积极性和主动性。文章最后指出，就风险投资而言，重要的问题不在于机构是谁、有多大名声，而在于谁在做。因此，在这个领域，好的名声是永远找不开的钞票，坏的信用是永远争不脱的枷锁。

笔者看完前述文章和观点后，颇有感触，特别是那句适用于所有中介组织的结论性总结：珍惜好的名声，避免坏的信用。笔者近年来办理了软银亚洲、凯辉基金、益源资本、红点资本、普洛斯、钟鼎资本、纪源资本、线性资本8家美元基金对涉及美妆、跨境电商、跨境电商基础服务商、新消费、供应链管理、产业数字化6个行业共计6家新经济公司的投资项目。作为标的公司的受托律师，我们的工作范围主要是协助标的公司向美元基金提供尽调资料，代表项目公司与美元基金沟通协商投资架构和核心条款，审核《认购协议》、《股东协议》、公司章程等交易文件，协助完成投资的交割等。在服务和参与美元基金投资新经济项目公司中，笔者有机会近距离观察和感受美元基金和新经济公司创始人的想法、做法、预期、手段、博弈等，对8家美元基金投资6家项目公司的《股权认购协议》（Share Purchase Agreement）、《股东协议》（Share Holders Agreement）、《限制性股份协议》（Restricted Share Agreement）、《优先购买权和共同出售协议》（Right of First Refusal and Co-sale Agreement）、《公司章程》(Memorandum of Association and Articles of Association)等全部交易文本和交易过程进行了详细研究和认真回顾，力图梳理美元基金投中或者投后对新经济公司的股权架构塑造和制度安排方面具有共性且可以借鉴的规律性的做法，用于完善人民币基金，特别是当下对硬科技发展承担着重要支持作用的政府投资基金和产业引导基金的投资。

一、美元基金投资中约定的自益权和共益权

（一）约定自益权与约定共益权

美元基金进行股权投资，通常会与标的公司及其创始人签署一套完整法律文件，《投资协议》通常约定标的公司估值、投资金额、先决条件、价款支付以及交割等商业条款，《股东协议》通常约定美元基金投后的系列特殊权利权利和公司治理等条款。笔者借鉴公司法理论将股权分为自益权和共益权的做法，把美元基金整套投资合同中约定的美元基金的权利也分为自益权和共益权两类，在本文中以“约定自益权”和“约定共益权”表述。约定自益权是指美元基金为自身利益而设定的权利，主要包括优先购买权、共同出售权、优先清算权、反稀释权、回购权、最优惠自动适用权、信息知情权等交易文件中约定的权利；约定共益权是指美元基金为自身利益兼为标的公司的长远健康发展之共同利益而设定的权利，主要是美元基金在投资合同中设定的系列请求权，换言之，即在合同中设定的标的公司及其创始人应履行的义务以及违反该义务应承担的责任条款，包括创始股东股权转让之限制以及股权“归属”机制，员工持股计划，创始人竞业禁止，财务、税收、劳动、环保、安全等方面合规，董事会职责的调整与议事规则变更。

（二）约定共益权的积极正面引导效应

美元基金主要是通过设定系列约定共益权，实现对标的公司股权架构的重塑和制度安排功能，为标的公司规范发展铺设了轨道，确保标的公司沿着规范的道路，向着既定的IPO的方向前进。创始股东股权转让限制以及股权“归属”（Vesting）机制，让创始人与标的公司深度绑定，如果创始人半途而废，则最大的可能是“净身出户”。美元基金敦促员工持股计划从企业的长期战略，转换为合同约定的义务，更加具体、明确和可执行，提高公司高管、核心人员积极性和主动性。对创始人严格的竞业禁止义务和责任的设定，抑制了创始人道德风险的发生，断掉了创始人体系外发财的梦。财务、税收、劳动、环保、安全等方面的合规义务，让法定义务同时成为更加具体的约定义务，标的公司及其创始人履行该等合规义务有了来自更具体的请求权主体的监督。董事会职责的调整与具备制约性质的新议事规则的建立，更有利于实现对董事会的监督与制约，便于及时纠偏，避免偏航。

从约定共益权具体类型和内容看，大部分共益权对应的义务其实是法定义务，属于公司法等法律法规规定的强制性义务，少部分是在法定基础上扩张，明确为约定的义务。笔者认为，即便是在合同中复述法定义务，也是有必要的，可以让法定义务更加具体、更有可执行性，让权利主体更明确，让违约行为更容易被看见，让违约成本更高，最终让这些共益权成为活的生动的权利。

（三）约定自益权的反向博弈效应

从约定自益权的类型和内容看，主要是属于合同约定的权利，少部分是法定权利的细化，比如，优先购买权、优先清算权、信息知情权等，公司法及其相关规范性文件均有相关规定，法律确立了此类权利的框架，但就实施而言，仍需要进一步的细化、落地。共同出售权、反稀释权、回购权、最优惠条件自动适用权等自益权属于合同创设的权利，属于典型的约定自益权的范畴。从自益权的受益主体看，主要是指向美元基金投资人。比如，就回购权而言，美元基金投资人与标的公司及其创始人处于利益直接对立面，当回购权行使的条件触发后，如美元基金选择行使回购权，那么，标的公司或者其创始人将不得不履行回购义务，如果不能履行或者不履行，会面临被美元基金追究违约责任。因此，回购权等约定自益权，在美元基金权利人最终选择行使权利时，美元基金与标的公司处于利益的对立面，这种对股权架构的重塑往往对标的公司的发展是不利的，实践中也不乏因基金行使回购权而导致公司出现资金链断裂并倒闭的案例。

  就笔者实践和观察看，美元基金选择优先购买权或者认购权并不会直接导致美元基金与标的公司及其创始人处于利益的对立面，选择行使优先清算权、信息知情权、共同出售权、反稀释权、最优惠条件自动适用权会让美元基金利益与标的公司或创始人利益置于一定的冲突之下，但共同出售权、反稀释权、最优惠自动适用权属于非常情况下的保护性权利，其更重要的目标和功能是引导标的公司及其创始人避免此类行为的发生，而不在于追求该权利的实现。自益权中利益冲突最为严重的当属回购权，这也是标的公司及其创始人在接受美元基金投资时最为关注的一个条款。从笔者自己的实践经验看，美元基金理想的退出渠道是IPO或者并购退出，创始人回购并非理想退出方式，同样属于非常情况下的保护性权利和救济渠道。如同其他约定自益权（保护性权利）一样，回购权一方面是基于非常情况下的自我保护，作为最后的退出渠道，另一方面，该等权利设定后，为美元基金与标的公司及其创始人之间的博弈增加了筹码，会对标的公司及其创始人产生压力并将压力转变为动力，在博弈过程中，对标的公司股权架构和制度安排产生影响，这种影响的好与坏，对美元基金、标的公司、创始人以及其他高管的预期和行为选择产生何种影响，取决于“约定自益权”具体的条款设计以及履行和博弈情况。

二、权利博弈下的股权结构重塑

美元基金投资前，新经济领域里标的公司原生的股权结构通常如下：创始人股东+天使轮或Pre-A轮投资人，自然人直接持股，简单直接。美元基金投资后，通过系列投资交易文件中约定的自益权和共益权等条款，美元基金为标的公司带来一整套的股权结构重塑和制度安排，标的公司、创始人、高管员工、核心技术人员、投资人、乃至标的公司的上下游产业主体等利益相关者的利益，在这次股权结构重塑和制度安排中，各得其所，各就其位。就股权结构的重塑而言，包括顶层持股架构的重塑和底层运营实体股权架构的重塑，其中，顶层持股结构的重塑覆盖了创始人持股结构的重塑、投资人持股结构的重塑和员工/利益相关方持股平台的建立，底层运营实体股权结构重塑主要指的是标的公司子公司架构的设立与调整以及红筹架构下的红筹重组。

（一）创始人股权结构的重塑

美元基金直接投资的对象通常是拟上市主体，持有拟上市主体公司的股权，便于将来公司IPO后退出。鉴于公司IPO目的地不同，美元基金对于中国项目的投资架构大致可以分为两类：一类是直接投资于在中国设立的运营实体公司，成为中国公司的股东；另外一类是投资于红筹架构中境外拟上市主体（通常为开曼公司）。笔者2021年主办的“线性资本”投资一家为某产业链数字化赋能的项目即是红筹架构，该架构中运营实体是内地注册的若干家公司，投资股权直接体现在开曼群岛注册的拟上市主体开曼公司层面，开曼公司与内地运营实体之间是通过红筹架构连接。

在该项目中，美元基金通过签署的一套配合严密的交易文件，美元基金构建了约定自益权和共益权体系，锁定了是次投资交易的商业条款和投后股权结构塑造和制度安排。关于创始人股权结构的重塑，集中体现在《限制性股份协议》（Restricted Share Agreement）这份协议中。限制性股份协议通过“创始人股份转让限制条款＋归属（Vesting）条款”对创始人的持股进行了重塑，以确保创始人的持股结构安排与标的公司的长远发展和美元基金的利益保持高度一致。其中，最关键的安排是归属（Vesting）机制，该机制下，创始人持有的标的公司初始股权为受限制股权。创始人持有的限制性股份的百分之二十五 (25%) 将在交割一周年（SPA中约定的交割事件发生）时归属并解除限制，剩余的百分之七十五 (75%) 限制性股份应在此后的接下来的三十六 (36) 个月内按月等额归属，前提是限制性创始人与集团任一公司保持服务或雇佣关系，并且截至截止日期不存在任何违约事件。

对于美元基金投资人而言，其通常不参与标的公司的具体经营，标的公司运营的好与坏主要取决于创始人团队，创始人将其全部专业时间用于处理集团公司的业务，其在集团公司的持续服务对集团公司的运营至关重要。如果投资人投后，创始人团队离开公司或者未按照预期为公司服务，可能会给公司以及投资人带来巨大损害。通过“限制性股份协议+归属”机制，在标的公司上市且美元基金退出前，最大程度上保障了标的公司创始人将其全部专业时间用于处理集团公司的业务。

（二）投资人股权结构的重塑

投资人股权结构的重塑，主要是指美元基金通过系列投资交易文件为其设定的“约定自益权”和“约定共益权”，与创始人之间就其各方持有的标的公司股权进行博弈，在动态的博弈中形成的投资人与创始人之间股权结构此消彼长式的重塑与调整。为了描述清楚投资人在股份增持、股份退出和股份持有期间与标的公司及其创始人之间的此消彼长的动态重塑关系，笔者将美元基金投资人在系列交易文件中设定的“约定自益权”和“约定共益权”进一步划分为美元基金“进”的权利、美元基金“退”的权利和美元基金“持”的权利三个类型。

1.美元基金“进”的权利

美元基金“进”的权利，主要是指美元基金在原有的持股基础上，进一步增持的权利，主要包括新增注册资本优先认购权（RIGHT OF FIRST REFUSAL ON COMPANY ISSUANCES）、优先购买权和对创始人股权转让限制。公司原股东对公司新增注册资本享有优先认购权是包括中国公司法在内普遍确认的法定权利，美元基金通常会在股东协议或者特别补充协议中进一步明确该项优先认购权，部分美元基金会约定其享有优于其他投资人的超级认购权（Super Right of Participation），以保障美元基金持股比例可以达到一定的持股比例（通常是20%）。为了防止创始人套现离开，通常情况下，美元基金在投资交易文件中会约定，未经美元基金投资人多数人书面同意，创始人不得在合格的首次公开发行之前转让任何股份。优先购买权指的是老股东转让股权时，其他老股东享有的优先购买的权利。如同前述优先认购权一样，优先购买权通常也是为了保护公司的人和性而由各国法律规定的法定权利。

2.美元基金“退”的权利

美元基金“退”的权利，主要是指美元基金享有的股权出售并退出标的公司的权利，主要包括共同出售权（Right of Co-Sale）、优先清算权、回购权。共同出售权是指，如果任一投资人未就转让方拟转让的公司股权行使其优先购买权，则该投资人有权(但没有义务)按照受让方提出的相同的价格和条款条件，与转让方一同转让其持有的公司股权。优先清算权是指，公司按照《公司章程》的规定发生终止、清算、解散事由时，对于公司的资产进行处分所得的收益，美元基金享有优先分配权利。

美元基金理想的退出渠道是IPO或者并购退出。创始人回购并非理想退出方式，同样属于非常情况下的保护性权利和救济方式。如同其他约定自益权（保护性权利）一样，回购权约定在美元基金的投资交易文件中，一方面是非常情况下的自我保护，作为最后的退出渠道，另一方面，该等权利设定后，为美元基金与标的公司及其创始人之间的博弈增加了筹码，会对标的公司及其创始人产生压力和压力转变为动力后的推动作用。

3.美元基金“持”的权利·

美元基金“持”的权利，主要是指美元基金在持股期间享有的受益权、表决权、保护性权利，主要包括优先分配利润的权利、反稀释权、最优惠待遇权、知情权与检查权、参与新的投资机会权利、创始人不竞争义务。优先分配利润权，主要是指股权投资交割日后，如股东会决定进行利润分配，公司和创始股东应采取一切必要的行动以确保投资人按照其届时在公司中的股权比例应享有的分红。反稀释权指的是，后续公司融资的估值不能低于本轮融资，否则，应当补偿本轮投资人。最优惠待遇是指，对于任一投资人而言，若创始股东、公司或其子公司在本次交易的同时或之前的现有融资(包括股权融资及债权融资)中存在给予任何股东（包括其他投资人）比本次交易中给予该投资人更加优惠的条款和条件，则该投资人应自动享受该等最惠条款并将此种优惠应用于本协议项下的投资，并和其他股东的权利一同体现在未来的股东协议和章程中。投资人财务信息权，主要约定了投资人享有的知情权，明确了标的公司按照约定向投资人提供审计报告、财务报表、年度预算等信息义务。投资人检查权(Inspection Rights)，通常是指每个持股比例1%以上的投资人或其正式指定的代理人有权参访公司及核查其任何财产，并与公司管理人员讨论公司的事务、财务和账目，并在合理时间以合理方式要求审查要求的信息。公司应采取一切必要行动，促使集团内的相关公司配合前述事项。新的投资机会指的是，如果投资标的发生清算事件，美元基金享有优先参与创始人的任何新项目的投资的权利，该创始人应立即向美元基金披露相关项目信息和材料。创始人不竞争义务是在协议中明确约定创始人竞争行为的边界，防止创始人出现同业竞争损害公司和投资人利益。

美元基金享有的上述“进”、“退”和“持”的特殊权利在投资交易文件中会设定终止条款，平衡各方之间的利益。

（三）员工持股平台的建立

美元基金投资人在投资交割前，通常都会要求公司以及创始人股东安排一定比例（20%左右）的股权用于员工持股计划。员工持股计划会让高管和核心技术人员更加稳定，确保公司持续快速发展，符合公司、创始人和投资人各方的一致利益。美元基金的入场，推动标的公司及其创始人真正迈出建立员工持股计划，构建围绕着目标公司长远发展的利益共同体。有的标的公司还会安排上下游供应商或者战略合作伙伴持股，充分调动利益相关方的积极性和主动性，但要注意未来IPO关于信息披露和关联交易的规定，避免触碰红线。

三、奔向资本市场、规范治理和星辰大海的制度安排

美元基金的股权结构重塑效应与制度安排功能往往是相互作用、相互交织的。在公司治理机制中，股东会、董事会、监事会、经理各个组织机构相互支持和制约，生成公司对内的管理和对外经营行为。在中国公司法下，股东会是最高权力机构，股东会有权对董事和监事进行任免，董事会和监事会对股东会负责。美元基金通过对创始人股权结构、投资人股权结构的重塑和员工持股计划的建立，对股东会的表决权形成影响，进而对公司的治理机制产生根本影响。

美元基金投资后推动建立的标的公司的治理制度，既有体现美元基金的约定自益权，也有体现约定共益权，主要包括：股东会职权及其议事规则特别设置；董事会组成、职权及其议事规则特别设置；公司财务会计制度；具体的关联交易制度；创始人竞业禁止。美元基金对股东会特别议事规则的设置主要体现在要求部分需要股东会通过的重大事项决议要取得美元基金投资人的表决同意，换言之，美元基金对于该等特别事项要求享有一票否决权。该等事项通常包括：(1)选举和更换投资人委派的董事，变更董事会人数；(2)审议批准公司的年度财务预算方案；(3)审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；(3)对公司增加或者减少注册资本作出决议；(4)对发行公司债券作出决议；(5)对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议；(6)公司重组；(7)修改公司章程。美元基金关于董事会特别规则的设置，通常包括：1. 有权提名一名董事或者至少委派一名董事会观察员，确保参与董事会并发表意见，了解董事会的决策。2. 对董事会召开的程序作出明确的约定。3. 约定某些特别事项必须取得美元基金委派的董事的同意，换言之，美元基金委派的董事对该等事项享有一票否决权。在公司财务会计制度方面，公司财务会计的规范是美元利益诉求，是标的公司新一轮融资和资本市场上市的需要，也是当下金税四期财务税收严管背景下企业生存的需要。美元基金投资后，通常会在股东协议以及章程中明确必须要严格按照准则要求记账。鉴于关联交易可能存在利益输送进而侵害标的公司和美元基金利益的情形，美元基金在交易文件中通常都会约定关联交易应当要取得董事会批准，且取得包括美元基金委派的董事的同意。在创始人竞业禁止方面，创始人全身心投入标的公司对于标的公司发展非常重要，这也是美元基金投资的重要基础。美元基金通常在股东协议和章程中设定严格的创始人竞业禁止条款款，以保障标的公司和美元基金投资人利益。

四、新经济与风险资本互相成就生态的构建：我们可以向美元基金学习什么？

如本文引言所述，风险资本主要发挥三个基本的功能：价值识别功能、融资功能以及股权结构重塑与制度安排功能。其中，价值识别和融资功能是大部分风险资本能够完成的，但是股权结构的重塑以及制度安排功能，只有少部分风险资本做的比较到位，这其中可圈可点的应该当属美元基金。美元基金在系列交易文件中以约定自益权和约定共益权作为施工工具对标的公司股权结构进行了塑造，构建起保障公司健康发展的制度，笔者认为，这是包括价值识别和融资功能在内，美元基金对新经济发展公司最大的价值所在。笔者也办理了大量非专业机构投资人的股权投资项目、国内人民币基金股权投资项目以及政府产业引导基金的投资项目，他们在价值识别和融资功能方面可能与美元基金并无大的差别，但是在对标的公司股权结构重塑和制度安排方面，有的略显不足，有的则是毫无意识。

美国风险资本创造了硅谷高科技的繁荣，当下中国新经济正跃跃欲试，也需要风险资本的支持。中国的本土风险资本也正进入快速发展期，但与美国风险资本相比，其价值发现、融资特别是结构重塑和制度安排方面还有很多需要学习借鉴的地方。美元基金在中国的实践，为我们带来了美国风险资本的成熟做法，成为我们学习借鉴的媒介。笔者归纳总结以下三个可以考虑借鉴的方面，供进一步讨论。

第一，风险投资除了输送资本和定价外，要更加注重通过协议约定对标的公司股权结构进行重塑，植入制度安排。投资交易文件中约定的投资人的自益权和共益权，尽管很多权利是法定权利，但是在交易文件中做重述是必要的，可以设定更细致的程序性条款和违约责任，让权利更有可执行性，更为重要的是，在交易文件中作出重述后，权利主体和义务主体更加明确且有针对性，更有利于相互监督、制约和执行。风险投资特别是美元风投特别强调确定性和可预期性。按照公司发展的规律，对目标公司架构和制度进行重塑，沿着预设好的道路前进，这可以最大程度降低经营外的风险导致项目失败的概率。

第二，约定自益权要适度，更加突出约定共益权。如本文第二部分阐述，约定自益权主要是基于投资人自身利益考虑而设立，比如优先购买权、回购权。约定共益权是指投资方为了自身利益，同时为了标的公司利益设定的权利，比如，创始股东股权转让进行限制以及“归属”机制，拟订并执行员工持股计划，投资人在董事会中的特别权利等。笔者注意到，美元基金设定了大量的约定共益权，这符合利益相关方的共同利益，是美元基金对标的公司进行制度安排的主要方式，值得学习借鉴。投资人作为提供资金但又不参与公司具体管理的一方，其权益很容易受到标的公司及其实际控制人的侵害，因此，交易文件中设定大量的约定自益权保护其权益是理所当然的。但是，约定自益权应当在合理的限度内，否则，过犹不及。比如，回购权是典型的约定自益权，如果回购覆盖的情形过于广泛，投资人可能会滥用该等权利，给标的公司带来伤害，也会让标的公司及其创始人在合同履行中处于高度戒备状态，谨小慎微，错失公司发展的机会。笔者办理的境内人民币基金投资项目中，大部分案例中约定了较之美元基金更为宽泛的回购触发情形，且回购义务主体普遍设定为创始人或者实际控制人，并且对回购责任并无限额，这给创始人带来巨大的经营压力，这种压力可能会异化为财务造假动力或者引发标的公司饮鸩止渴的短视行为。笔者办理的美元基金项目中却是另外一番景象：有的美元基金将回购权触发的情形限缩在创始人发生道德风险的狭窄范围内，限定为创始人出现体系外走账、利益输送、同业竞争等故意或重大过失行为；有的美元基金将回购义务主体设定为标的公司而非创始人，以标的公司履行减资程序等方式进行回购，创始人的差额补足务也是有限额的，限于创始人在公司清算时从公司分取的财产数额；对于超出限额的部分，创始人无义务以其个人财产用于回购投资人的股权。对美元基金回购义务限定在公司全部财产，并不扩展至创始人个人财产的做法，践行了现代公司法有限责任的精神和立法原则，保护了创始人，也让创始人倍感欣慰和鼓舞。

第三，构建中国风险投资两个生态：领投+跟投的风险投资集群生态，风险资本家与创业家互评的声誉生态。笔者承办的美元基金投资项目中，有近一半是两家以上的美元基金以“领投+跟投”方式共同完成本轮投资，适用相同的投资交易文件，设定了几乎一致的共益权和自益权。“领投+跟投”模式在境内基金投资中也越来越流行，笔者认为这有利于强化不同基金之间的交流合作，特别是领投方在具备较强的专业水平时，作为行业的带头大哥，可以带动跟投方提高投资专业水平；对于标的公司而言，多元化的基金投资有利于公司长远健康发展。领投+跟投的风险投资集群生态，就是要在风险投资行业内，让专业的带头大哥更愿意以其专业和责任心，以传帮带的方式带领更多的风险基金进入专业和负责任的投资人殿堂。正如刘鹤副总理的所言，在风险投资领域，“好的名声是永远找不开的钞票，坏的信用是永远争不脱的枷锁。”风险投资机构和风险投资家个人的声誉都是无价之宝。好的名声不仅来自于专业的价值识别能力，卓越的融资能力，还有他们一同带来的一整套股权结构塑造和制度安排体系。好的名声来自于标的公司和企业家的赞誉，也来自于风险资本同行业评价认可。好的名声来自于遵守规则，也来自于人文情怀，比如并不苛刻的回购权安排。风险资本一旦具有了好的名声，第一流的企业便趋之若鹜；融资企业一旦有了好的名声，头部的风险资本也会不请自来。

结语

经过三十多年的改革开放，中国经济取得了举世瞩目的成就。当下，中国和世界都面临着百年未有之大变局。中国在很多高科技领域依然落后，关键技术被卡脖子。中国提出发展硬科技和高端制造的战略，这一类新经济研发投入都特别大，资金需求量大，需要借贷资本、风险资本、国家资本的大量投入。政府投基金和产业引导基金越来越成为中国股权投资和早期阶段风险投资的主力军。从实践看，国有母基金和政府产业基金过分强调自益权，即保本保收益的债权思维，这与其风险投资角色和功能不匹配，产生了一系列负面效应。国有母基金和产业基金如何通过共益权条款的设定，发挥更大的共益效应？希望本文梳理的美元基金的做法可以提供一些参考。

马斯克的星辰大海，扎克伯格的元宇宙，都离不开风险资本的支持。中国新经济、硬科技、专精特新也正迎来发展的大好机遇期，满天星光，风正劲，中国能不能在这一轮的世界科技竞争中站稳脚跟，中国风险资本的角色和表现变得非常关键。就当下的观察和实践看，中国风险资本的实际效率不容乐观，一方面是民间资本越来越不愿意投资早期项目，另一方面，虽然从中央到地方各级政府投资基金如雨后春笋出现，但是真正有效地流向早期项目的恐怕不多。如何重建民间资本的投资信心，如何真正发挥政府投资基金的市场效率，是我们要持续研究的课题。