在我们的【中资企业出海印尼投资建厂案例分析之土地篇】系列中，我们已经探讨了绿地投资的从零到一，以及合资项目投后可能出现的困局。为了快速切入市场，许多投资者会选择另一条捷径：收购一家本地“停产”的工厂（即棕地投资）。这看似是既有设备又有资质的“黄金机会”，但往往暗藏玄机。继上一期我们讨论了投后合伙人风险后，本期我们将通过一个收购停产镍铁厂的案例，剖析一家中资企业（为行文方便，称其为“龙腾公司”）在计划收购印尼一家停产的镍铁加工厂（下称“目标公司”或“茉莉花公司”）过程中，如何通过严谨的初步尽职调查，揭示出项目光环之下的三重致命风险，最终将一个看似的“黄金机会”识别为“烫手山芋”的全过程。

PART 1

土地的“定时炸弹”——租赁协议背后的双重陷阱

1.初始发现：看似无奇的土地租赁

龙腾公司在初步接触中了解到，目标公司“茉莉花公司”坐落于爪哇岛一处大型工业园内，土地和厂房均为租赁而来。这是一个非常普遍的安排，初看之下并无异常。对方提供的材料中也包含了与园区管理者“天堂鸟工业园”签署的租赁协议。

2.尽调击穿第一层风险：无法续租的“死亡条款”

我们团队在审阅租赁协议时，发现了第一个风险警告。2022年签署的最新一份租赁协议中，存在一个极不寻常的“终局性”条款，明确规定：“在此3年租期（至2025年6月）结束后，出租方将不再续租此土地和建筑物给承租方。”这意味着，与常见的可协商续租不同，这份合同已经将“继续租赁”的道路彻底堵死。留给目标公司的唯一路径，是与园区协商购买土地。此时，交易的性质发生了根本性转变：从一次股权收购，捆绑上了一笔被动的、没有议价权的且必须在一年内完成的土地购买交易。收购方龙腾公司将立刻陷入被动，在土地价格谈判中受制于人。

3.尽调挖掘第二层风险：地主土地权的“定时炸弹”

如果说强制购买只是价格问题，那么对土地权属本身的进一步调查则揭示了更深层次的风险。通过查阅园区方持有的土地证书，我们发现，其土地权属是印尼最常见的“建筑使用权”（HGB），并且，这份HGB证书本身的有效期只到2029年。这意味着，即使龙腾公司被迫以高价买下这块土地，他们获得的也仅仅是剩余不到4年的确定使用权。之后，他们需要作为新的权利人，向印尼国家土地局（BPN）申请极为复杂的HGB展期。虽然工业用地展期通常会被批准，但这并非板上钉钉，过程中的不确定性、高昂的费用和漫长的时间，构成了项目的“二次定时炸弹”。

● 案例总结：重资产投资，土地是命脉。对于冶炼厂这类无法移动的重资产投资，土地使用权的长期稳定性是项目价值的基石。在尽职调查中，绝不能满足于一份租赁协议。必须穿透审查：

1. 租赁合同的续约条款：是否可以续租？续租条件是否明确？是否存在类似本案的“不续租”死亡条款？

2. 出租方的土地权属：出租方是不是真正的土地权利人？其持有的土地证书类型是什么（HGB/HM）？有效期还剩多久？

PART 2

资质的“海市蜃楼”——从技术批准到合法运营的鸿沟

1.初始发现：一叠“看似齐全”的许可证

目标公司向龙腾公司展示了一系列环保相关的许可文件，包括由工业园区管理者批准的《环境管理与监测计划》（RKL-RPL），以及由地方环境局颁发的《满足排放标准的技术批准函》（PertekLingkungan）。这些文件看上去专业且官方，很容易给投资者造成“环保资质齐全”的印象。

2.尽调识别关键缺失：消失的《运营资格证》（SLO）

在印尼的环保及工业许可体系中，各类批准函存在严格的层级和先后顺序。我们的分析聚焦于识别那张最终的、允许工厂进行商业化生产的“黄金门票”。通过对印尼《综合创造就业法》衍生法规的研究，并仔细研读地方环境局颁发的《技术批准函》，我们发现了一个被刻意回避的事实：该批准函明确规定，工厂的环保设施需经过最长6个月的试运行，待提交检测报告并经现场核查合格后，才能获得政府颁发的《运营资格证》（SuratKelayakanOperasional-SLO）。在目标公司提供的所有文件中，我们没有找到这份SLO。没有SLO，就意味着工厂无法合法进行商业化生产。这很可能就是目标公司陷入“停产”状态的真正法律原因，而非其声称的“市场原因”或“股东个人原因”。所谓的“资质齐全”，可能是精心搭建的海市蜃楼。

● 案例总结：理解许可的“含金量”。投资者必须理解，一堆技术性、过程性的批准文件，不等于最终的运营许可。在尽调中，必须构建清晰的许可路线图，识别出那个最终的、允许企业开门营业的“授权文件”。要反复追问：“哪一份文件是允许你们合法生产并销售产品的最终许可？”这个问题的答案，往往能直接揭示项目的真实状态。

PART 3

商业模式的“异类”——与投资初衷背道而驰的供应链

1.初始假设：利用印尼本地资源

龙腾公司投资印尼镍铁厂的初衷，是利用印尼丰富的红土镍矿资源，在当地进行加工，然后出口到国际市场。这是绝大多数中资企业投资印尼镍产业的基本逻辑。

2.尽调揭示惊人事实：来料加工的“伪冶炼厂”

在审查目标公司的《出口批准函》（PersetujuanEkspor）时，我们发现了一个决定性的细节。这份由印尼贸易部颁发的许可证，其签发的法律依据是工业部的一份技术推荐函，而该函明确将目标公司的业务模式定义为“主要原材料来自进口和/或废料（skrap）的加工生产”。由此可见，这家工厂的商业模式，根本不是处理印尼本地的镍矿石，而更像是一个处理进口金属废料或中间品的“来料加工厂”。这完全颠覆了龙腾公司的投资前提。投资这家公司，不仅无法获得印尼的资源优势，反而要承担国际物流、进口关税、海关查验以及全球废料市场波动的多重风险，这可能不是中方投资人所预期的。

● 案例总结：核实商业模式的法律基础。企业的核心商业模式，都以法律文件的形式被固化在各种经营许可证中。尽调时，必须仔细阅读每一份许可证的签发依据和备注条款。要确保目标公司的法律许可模式与你的商业投资逻辑完全匹配。一个看似完美的工厂，如果其“配方”与你的“菜谱”完全不同，那么它对你而言就毫无价值。

PART 4

给中国出海企业家的实务建议

本案中，一个“待售的停产工厂”，通过三层深入的尽职调查，被层层剥开外衣，最终显露出一个“土地即将到期、运营不合法、商业模式不符”的“烫手山芋”。龙腾公司最终果断放弃了此次收购，避免了数千万美元的潜在损失。这个案例为所有计划在印尼进行棕地投资的中国企业提供了宝贵的实战经验：

1. 土地优先，穿透审查：对任何重资产项目，土地尽调是第一要务。不仅要审查租赁协议，更要穿透审查地主本身的土地权属及其有效期。尽可能寻求直接购买土地并获得长期HGB证书。

2. 追寻“终极许可”：不要被一堆过程性文件迷惑。在任何行业，都要找到并验证那份最终允许企业进行商业化生产和销售的“运营资格证”（SLO）或其等效文件。

3. 验证商业模式闭环：通过交叉比对公司章程、NIB、工业许可、贸易许可等文件，确保从“原料来源”到“生产工艺”再到“产品出口”的整个商业模式，都与你的投资战略完全一致。

4. 将尽调作为“武器”而非流程：初步尽职调查的核心目的，不是为了完成流程，而是为了识别“交易破坏者”（DealBreaker）。要带着批判性思维，从法律、商业、财务等角度对目标公司进行压力测试。在发现重大风险时，要有壮士断腕、果断放弃的决心。“出海”之路充满机遇，但也遍布陷阱。唯有以专业、审慎、深入的尽职调查为航灯，方能穿越迷雾，捕获真正的价值。

免责声明： 本文仅供参考，不构成法律意见。如需专业意见，欢迎进一步咨询。

律师简介

陈东律师

盈科全国信托与财富传承专委会副主任

盈科福州家族办公室主任

福建省涉外律师人才库入选律师

中商联国际合规管理专家库律师

福建省商务厅应对贸易摩擦律师服务团成员

福建省股权与创业投资协会副会长

福建浙大校友会副秘书长

业务领域

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AI安全与治理

团队专注于：企业境外上市与发债、“一带一路”投资与跨境并购、跨境银团贷款与私募基金、离岸信托与财富保全；AI安全与治理。

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