作者：胡浩 陈立锋

为保护中小企业和投资者合法权益，保障深化新三板改革、顺利推进北京证券交易所（下称北交所）工作，最高人民法院近期发布了《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（下称《意见》）。《意见》立足深化新三板改革、设立北交所的实践经验，聚焦新三板挂牌公司、北交所上市公司的特征，提出了四方面14个条文的司法意见，为人民法院正确审理新三板挂牌公司、北交所上市公司相关案件提供了保障。

本文将重点就《意见》中非控股股东对“业绩对赌”承担责任形式、实控人定增保底条款效力、中介机构因上市公司虚假陈述行为向上市公司索赔三个问题解读如下：

一、非控股股东对“业绩对赌”承担连带责任，需明确约定

在依法降低中小企业融资交易成本方面，《意见》指出，在上市过程中，对于为获得融资而与投资方签订的“业绩对赌协议”，如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。

“对赌协议”在实践中存在多种形式，从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东及目标公司“对赌”等形式。根据最高人民法院于2019年11月8日发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民会议纪要》），“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。”此处的订立主体已经限制为目标公司的股东或者实际控制人。而《意见》中关于非控股股东的免责规定主要适用于投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东及目标公司“对赌”等情形。

《意见》中该规定主要是考虑到部分中小企业在上市过程中，为了更容易获得投资方的投资，与投资方签订“业绩对赌协议”，有时协议会约定股东对于未达到的业绩承担连带补偿责任。但是对于融资方的非控股股东而言，此种约定存在极大的法律风险，如果直接认定该约定对非控股股东有效将一定程度上遏制中小股东的投资意向，从长远来看不利于中小企业的融资。而《意见》指出，要求非控股股东承担连带责任需以“业绩对赌协议”明确约定为要件。一方面保护了融资方中的中小股东，另一方面也有助于中小企业的长远发展。

二、北交所上市公司“定增保底”条款无效

过往在上市公司向特定对象非公开发行股票（即“定向增发”）的再融资过程中，投资方为了降低风险、保证资金安全，常会利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立“定增保底”性质条款，即由上市公司及其控股股东或实际控制人对投资方做出保证其投资本金不受损失或保证其获取最低收益的承诺。该类承诺的有效性在司法实践中一直存有争议。在明朝勇、贵阳市工业投资（集团）有限公司证券交易合同纠纷案【（2017）最高法民终492号】中，最高人民法院认定贵阳轮胎公司的股东工投公司向明某作出的保底收益协议，“本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴，并不损害公司及债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定”，属于有效。

此后，监管部门出台相关规定，明确否定了“定增保底”的合规性。证监会于2020年2月14日修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称《实施细则》）第二十九条规定，“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”但因上述规定属于行政规范性文件，不属于导致合同无效的“法律”或“行政法规”。因此在司法裁判层面，不少法院仍倾向于认为《实施细则》的规定并非效力性强制性规定，“定增保底”协议不会因违反该等规定而无效，如（2018）浙01民初4803号、（2019）沪民终531号、（2020）豫民终310号案等。

此次最高院发布的《意见》明确指出，“定增保底”条款因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，明确人民法院应依法认定该条款无效。值得注意的是，此次《意见》认定“定增保底”条款无效，不影响对上市前企业股权投资常见的“对赌协议”、上市公司并购重组中被收购公司及股东等做出的“业绩补偿承诺”等市场行为的定性。

“定增保底”的承诺会扭曲正常的定价机制，是一种类似“名股实债”的投资行为，扰乱了资本市场股权融资秩序，最终将导致资本市场资源配置功能的失效。此次最高院出台相关意见，以司法文件的形式明确了“定增保底”条款无效的裁判规则，有利于降低在北交所上市的中小市值企业的融资交易成本。

三、中介机构无法因上市公司虚假陈述行为向其索赔

为降低中小企业上市成本，对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。

在上市公司虚假陈述案中，投资者要求向中介服务机构索赔的情形较少。但是近些年来，投资者维权意识和法律意识越来越强，同时向上市公司和中介机构要求索赔的情况亦越来越多，而中介服务机构确应为其不当和虚假的行为付出代价。此外，如从中介服务机构的主体职责和作用来看，无论是法定职责，还是社会作用，中介服务机构都应承担起应有的更重大的责任和风险。

这也提醒上市公司证券中介机构在服务过程中应遵循谨慎原则、尽到勤勉责任，规范自身在证券市场中的行为，保持其应有的独立性和客观性。

四、结语

《意见》为持续深化新三板改革、高质量建设北交所提供了更好的保障，尤其是对于以往司法实践中存有争议的问题，如“定增保底”协议的效力问题，最高院出台《意见》明确规定为无效，这有利于“定分止争”、统一裁判标准；同时有助于降低中小企业融资成本，维护公开公平公正的市场秩序，保护中小企业和投资者合法权益，培育良性市场生态。

盈科全国金融证券法律专业委员会副秘书长，盈科北京资本市场与证券法律事务部副主任，首都经济贸易大学、山西财经大学兼职硕士生导师。执业以来，专注于股权激励、投融资、收并购、挂牌上市、家族企业治理与传承等业务领域。发表原创文章《北交所上市七大优势》、《北交所上市条件及流程梳理介绍》、《翰博高新—北交所转板创业板实操详解》、《观典防务-国内首例北交所转板实操详解》、《科创板上市前——期权激励关注要点》、《北交所：2022年1月新增2家IPO企业——颁布新监管措施，提升上市公司质量》、《股权激励助力硬科技企业》、《确定股权激励个体份额的六大因素》、《确定股权激励整体份额的五大因素》、《影响股权激励周期的四大因素》、《股权激励收益与劳动报酬的关系探析》、《解密全球知名家族宪章的亮点》等。

北京市盈科（南昌）律师事务所律师助理，硕士研究生，先后毕业于中国青年政治学院、北京体育大学。专注于金融借款合同纠纷和保险人代位求偿权纠纷解决、公司股票发行上市等业务领域。著有原创文章《北交所上市七大优势》、《新三板优化分层管理制度——新规亮点剖析》等。