一、信用衍生工具的来源 

看到“衍生工具”这几个字，接触过金融的朋友应该能想到“信用衍生工具”源自“金融衍生产品”。问题又来了，“金融衍生产品”又是个啥？笔者作为一名法学生，就不班门弄斧运用金融学理论来解释了，简而言之，货币、债权、股票大家应该都很熟悉，这些可以称之为“传统金融工具”，而“金融衍生产品”就是在“传统金融工具”基础上衍化、派生而来的金融产品。😓估计上述 “通俗易懂”的解释大伙还是难于理解，因为这背后涉及到了大量金融学知识理论，笔者也有些鞭长莫及，不过没关系，这不重要，能大致对“金融衍生产品”有个概念就成，而且“金融衍生产品”具体包括的种类说出来大家一定都听过，他们是“远期、期货、期权、互换”等。

一句话概括“信用衍生工具”就是利用“金融衍生产品”的基本理论，起到对金融交易风险进行管理的作用。

二、信用衍生工具的概念 

信用衍生工具(Credit Derivatives)是国际互换和衍生品协会(ISDA)为了描述一种新型场外交易合约于1992年创造的概念，是一种使信用风险从其他风险类型中分离出来，并从一方转让给另一方的金融合约。基本逻辑如图1所示，债权人以一定成本将其承担的债务人违约风险（信用风险）转移给信用保护人，从而达到降低自身承受违约风险的目的。所以可以理解为，信用保护人通过与债权人建立独立合同关系，间接承担了债务人违约风险，从而起到为债务增信的效果。

图1

为什么信用保护人愿意承担债务人违约风险呢？没错，因为他收取了“信用保护费”，此时信用保护就变成了一种“商品”在债权人即信用保护买方与信用保护人即信用保护卖方之间进行交易，该交易使信用保护买方有效降低其所承担的风险，同时使信用保护卖方能够在不持有风险资产（债权）的情况下参与到信贷、债券等风险资产市场的利益分配中，最终获得风险溢价。

三、信用衍生工具的重要特征

首先就是将信用风险从基础资产中剥离，即信用保护买方通过购买保护将信用风险转移给信用保护卖方。由此其与担保和债务加入模式相比有两个重要区别：一是信用保护交易与债务人不存在法律关系，既不用征得同意也无需通知；二是信用风险具有可交易性和流动性，担保或债务加入模式中，风险是嵌入在债权债务或担保法律关系中的，风险转移必须以基础法律关系的变化为前提。

其次，信用保护交易不改变基础资产法律关系，即原债权债务关系不发生转移，原资产所有权不发生变化，亦不会产生新的抵质押等物权。当然了，在债务人发生违约且信用保护卖方亦向债权人（信用保护买方）履行了赔付义务时，债权可以依约发生转移。

最后，信用衍生工具作为独立合同其内容主要是约定风险处置的方式，目的是为了达到风险转移和风险分散，在降低信用保护买方风险的同时也限制了风险发生的影响程度。

四、信用衍生工具的主要作用

一是价格发现。由于信用风险被剥离且可以进行交易、流转，因此便于发现价格，由此有助于对贷款、债券等基础资产进行风险定价。

二是监管套利。信用保护卖方可以通过出售信用保护，从而参与到监管禁止其参与投资的市场中来；例如监管禁止保险公司从事借贷业务，那么保险公司可以通过向银行等债权人提供信用保护，进而间接参与到借贷市场并获得风险溢价。

三是转移分散风险。风险转移前面已经提到，就是将信用风险从信用保护买方转移至信用保护卖方，至于风险分散的典型模式笔者将在后面“信用违约互换”部分进行分析。

四是维持债权人与债务人关系。实操中债权人与债务人往往都是合作关系，更多时候还是长期合作的关系，尤其对于银行等金融机构来说优质的债务人是“大客户”，如果债权人经常在债务还未到期时就玩债权转移的“把戏”，恐怕这合作关系也就到头了。所以通过信用衍生工具，在不改变债权债务关系的情况下，债权人“悄悄”的将信用风险转移出去，债务人“毫不知情”岂不美哉。

五、常用的几类信用衍生工具

从产品形态上可将信用衍生工具划分为合约类和凭证类两种，合约类指的就是信用保护的交易合约，而凭证类可以理解为可交易的合约，类似于证券，其合约本身可以交易流通。

从交易结构方面来看，信用衍生工具包括有信用违约互换、总收益互换、信用联结票据、担保债务凭证、信用利差期权等，笔者拟就较常用的几种类型进行简要分析：                                                              

（一）信用违约互换CDS

信用违约互换又称信贷违约掉期或贷款违约保险，目前也是使用最广泛的信用衍生工具，其基本交易结构如图2所示，信用保护买方如银行，通过购买信用保护卖方的信用保护，将其所持有的一笔或多笔债权的信用风险转移至信用保护卖方，若上述债权到期债务人如约还本付息则信用保护买方仅损失所支付的保护费用，当债务人违约不予偿还债务时，则信用保护卖方要向买方支付赔偿以弥补买方因信用风险而遭受的损失。信用违约互换是合约类工具，底层的法律关系笔者认为属于信用保险关系。

图2

上述为信用违约互换的基本模式，该工具早期在美国兴起时还会嵌套一个资产证券化的结构如图3，将风险转移后再进行风险分散，更有效的将风险可能造成的损失进行弱化，但同时也延长了风险的传播链条，最终在美国次贷危机中起到了推波助澜的作用。

图3

银行作为信用保护买方持有大量债权资产，为降低其所承受的巨大信用风险，银行主导成立SPV（信用保护卖方）与银行签订信用违约互换合约，将银行的信用风险转移至SPV，SPV再利用其定期收取保护费形成的现金流作为资产，创设一个资产证券化产品，将该证券化产品出售给多个投资人，再用证券化产品募集的资金投向高价值第三方证券或金融产品，利用该第三方产品的收益支付证券化产品投资人的利息，由此银行不但转移并分散了风险，同时还回流了资金。若债务人发生违约则SPV出售所持有的第三方证券或产品获取现金流，用以弥补银行因遭受信用风险带来的损失，随后再利用期限错配形成的时间差，通过向债务人追偿或其他资产运作形成的现金流来偿付资产证券化投资人的本金及利息。

（二）总收益互换TROR

总收益互换也是合约类工具，其基本逻辑更接近于金融互换的概念即不改变资产所有权的前提下交换资产收益的合约，基本结构如图4，信用保护买方持有的某项资产收益具有较大的不确定性，其中包括信用风险以及市场风险、汇率风险、利率风险等，而信用保护买方的风险偏好较低不足以承受该资产所带来的风险损失，但又不愿或不能出售该资产，此时可与信用保护卖方签订总收益互换合约，约定信用保护买方将该资产可能产生的各类正负收益（包括不限于利息、汇率以及资产价值的变化）全部支付给信用保护卖方，而信用保护卖方则参考固定或浮动利率向买方支付相对固定的费用。也就是说信用保护买方放弃了该资产可能带来的高收益，转而稳稳的从信用保护卖方处拿一笔相对固定的收益，借此将高风险转移给了信用保护卖方，而卖方由于其较高的风险偏好，加之看涨信用保护买方所持资产，因此愿意以较低的成本支出换取高风险、高收益的机会。

图4

与其他信用衍生工具相比，总收益互换是一种比较彻底的风险转移工具，将标的资产所存的全部风险打包转移给了信用保护卖方，更有利于在不转移资产权属的前提下使信用保护买方轻装上阵。究其底层法律关系，笔者认为双方建立的是一种权利义务附有变化条件的双务合同。

（三）信用联结票据CLN

与上两类工具不同，信用联结票据属于凭证类工具，利用类似资产证券化原理来进行风险转移，基本结构如图5。信用保护买方（票据发行人）将其持有的债权（单一或多个）或其债务人作为参考实体发行信用联结票据，信用保护卖方为票据投资人，一般情况为多人，票据收益和本金偿还与发行人所持有的债权违约风险或债务人信用等级挂钩，若债务人违约或信用评级降低则票据利息会相应降低，若债务人违约给发行人造成的损失足够大则票据投资人本金也需根据损失做相应扣减，直至利息和本金被全额扣减，投资人“血本无归”。这期间，票据发行人利用发行票据所募资金再投资到高品质资产或产品中，以该投资收益支付票息，风险转移的同时资金也实现了回流，类似于早年美国人玩的“信用违约互换+资产证券化”的操作模式，同样票据投资人之所以冒着“血本无归”的风险投资信用联结票据，也是因为其风险偏好较高且看涨票据发行人所持资产或参考实体（债务人）的价值和实力，因此愿意“冒险一搏”。

图5

笔者认为，信用联结票据的底层法律关系主要涉及到附条件的债务免除，当条件成就时债权人（票据持有人）则应部分或全部放弃其对债务人（票据发行人）的债权，从而实现票据发行人转移风险的目的。

六、总结

信用衍生工具结合了法律、金融等多方理论内容，结构设计也相对复杂，属于复合型金融工具，甚至部分设计还存在缺乏法律依据的情形，所以笔者上述分析仅为个人理解，必然存在诸多争议之处，主要是借此文抛砖引玉，希望各位大咖朋友批评指点。

最后想说的是，正因为信用衍生工具的复杂性以及风险传导的扩散性，所以对信用保护机构提出了很高的要求。首先，信用保护机构应具备较高的金融技术，能够合理设计和运用信用衍生工具，需做到适当选择、量身定制以及合理定价；其次，信用保护机构要拥有强大的风险管理能力，具体包括全面的尽职调查方式、高超的风险配置技术以及合理的投资选择。最后，借助上述能力做到正确的选择底层资产匹配风险偏好，对转入风险进行分散和对冲，再利用投资形成资产增值，进而提升风险承受力，形成良性循环，避免出现风险溢出效应。

作者简介：孙波律师 现任盈科西安分所金融法律与股权投资部主任