对赌协议( Valuation Adjustment Mechanism,VAM)又称估值调整协议,是私募股权投资(PE)中常用的一种价值调整机制与合同安排。

对赌协议本质上是期权的一种形式，广泛应用与投融资和并购等领域，主要内容一般是指如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

因为对赌中一方是否想另一方支付对价的前提是对赌结果是否出现，与投机性赌博类似，因此该机制在我国被通俗的称为“对赌”，而国外主要还是称“估值调整机制”，即VAM，主要起源于美国等国际上的投资银行在并购重组中常用的“Earnout”条款，Earnout是国外并购合同的一项条款，一般翻译为“获利能力条款”，即并购双方约定，收购方支付部分收购款，如果某一指标达成，则收购方支付全款，否则不再支付尾款。Earnout机制产生的原因在于双方对企业未来价值的不确定性，而并购行为一般不可逆，因此用一个目标来激励企业，同时也降低并购风险。

对赌在中国资本私募市场的风生水起要源于国外资本对蒙牛、太子奶等企业投资中对赌的成功运用，从而使对赌经历了一个在中国本土化的过程。

（一）蒙牛乳业

2001年底，摩根士丹利等机构与蒙牛乳业开始接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。

2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现;反之，则成为废纸一张。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上，给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

（二）太子奶

2006年11月，英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司中国太子奶（开曼）控股有限公司，注资4000万美元，同时其他两大外资股东摩根士丹利、高盛分别注资1800万美元和1500万美元。

在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300万美元之时与太子奶集团签署了对赌协议，具体如下：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整（降低）对方股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。

截至2008年7月28日，太子奶全国销售额只完成了当年计划36亿元的26.75%。太子奶很快陷入了严重的债务危机中。2008年10月23日，根据对赌协议，李途纯终在股权转让协议中签字并约定双方必须在一个月内完成股权转让。之后李纯途失去控制权，惨败于对赌协议之中。

（三）永乐电器

2005年1月，摩根士丹利等投资5000万美元给永乐电器，实际控制人陈晓与投资方签订“对赌协议”，规定了永乐电器2007年至少完成6.75医院的净利润，否则则陈晓则要赔3%-6%的股权给摩根士丹利。

2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。虽然其2005年全年净利由2004年的2.12亿元大幅增加至3.21亿元，但是2007年要实现6.75亿元净利润的希望还是变得非常渺茫。

2006年7月25日，国美与永乐正式对外公布了两家合并的方案：国美电器通过“现金+股票”的方式，以52.68亿港元的代价全资收购永乐电器，收购完成之后，原永乐的股东全部转变成国美的股东，而永乐则成为国美的全资子公司并从香港联交所退市。

（四）俏江南

2000年，拥有10年餐饮经验与资金积累的“海归”张兰，在北京国贸开办了第一家俏江南餐厅， 2007年，其销售额达10亿元左右。2009年，张兰首次荣登胡润餐饮富豪榜第三名，财富估值为25亿元。

2008年9月30日，俏江南与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民币，占有俏江南10.526%的股权。而俏江南与鼎晖创投签署的投资条款也有所谓的“对赌协议”：如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。2011年3月，俏江南向证监会发行部提交了上市申请，但在随后的数月内，俏江南未能收到相关政府部门的书面反馈意见。

2012年底，证监会披露IPO申请终止审查名单，俏江南赫然在列。后俏江南转战港股又未成功，后其业绩状况每况愈下，2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成为最大股东，外界传其持有俏江南82.7%的股权，其中张兰出售的69%股权，作价3亿美元，而张兰已于2013年底辞去了俏江南相关公司的董事和法人等职务，最终失去俏江南控制权。

随着上述国际投资机构在对国内知名企业投资过程中对“对赌协议”的广泛应用，近十余年来，对赌协议已经成为私募股权投资领域的标配形式，而2009年到2012年的对赌第一案“海富案”，更引起了司法界对对赌协议效力的大讨论，并深刻影响了后续投资机构对对赌协议的处理方式。

（一）对赌协议的主体

对赌协议在股权投资的过程中具体体现为《增资协议》、《股权转让协议》及其《补充协议》，一般对赌的内容均体现在《补充协议》中。

在上市过程中，证监会一般都会要求清理对赌安排，而此时投资人往往会与目标公司和大股东签订“抽屉协议”，即若上市为通过，对赌协议中仍需执行。因此，对赌内容单独签订便于随时解除和恢复。

对赌协议的主体一般包括投资方、被投资企业、实际控制人、其他原股东，有时也会包含核心管理团队。

而根据“海富案”审判结果，对赌往往设定在实际控制人或原股东与投资者之间，如果由被投资企业参与，也将被投资企业作为担保方，而非直接对赌的主体。

（二）对赌协议的核心内容

对赌协议的核心内容一般包括业绩补偿、回购和特殊权利。业绩补偿即约定一定期间（一般2-3年）如不能达到特定的财务指标，则进行估值调整，以股权或现金对投资者进行补偿，回购则一般以包括上市等在内的特定行为作为目标，如一定期间（一般为3年）不能达到的，则要求大股东以本金加利息（一般8%-12%）回购投资方股权。特殊权利则包括反稀释条款、一票否决权、优先受让权、优先卖股权、优先清算权、拖带权等一系列优先权利。

（三）对赌的标准

对赌的标准，也就是用于调整企业估值或回购的具体指标，一般包括如下：

1、企业的财务业绩：比如规定营业收入、税后净利润等财务指标，否则调整估值。

2、非财务指标：比如取得的核心技术的专利权、市场份额、经营某业务的特殊资质等，否则调整估值。

3、上市：一般以一定期限内完成公开发行股票并上市交易或者被上市公司并购作为目标，否则投资者要求回购。

4、企业行为：比如出现实际控制人、主营业务变更或其他重大不利变化，投资者要求回购。

（一）海富案

1、基本案情

2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富投资”）作为投资方，与甘肃众星锌业有限公司（ “甘肃世恒”）、甘肃世恒当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“香港迪亚”）、香港迪亚的实际控制人陆波，共同签订了《增资协议书》，约定海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资。

《增资协议书》中对财务绩效约定了对赌条款，甘肃世恒2008年净利润不低于人民币3,000万元。若甘肃世恒达不成上述指标，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，若甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚进行补偿；补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。同时对上市时间约定了对赌条款，即若至2010年10月20日，由于甘肃世恒的原因造成无法完成上市，则海富投资有权在任一时刻要求香港迪亚回购届时海富投资持有的甘肃世恒的全部股权。若自2008年1月1日起，甘肃世恒的净资产年化收益率超过10％，则香港迪亚回购金额为海富投资所持甘肃世恒股份对应的所有者权益账面价值；否则，香港迪亚回购金额为（海富投资的原始投资金额-补偿金额)×(1+10％×投资天数／360)。

2008年，甘肃世恒净利润不足3万元人民币，远未达到约定水平，由此触发了增资协议中的业绩补偿条款。

2、诉讼情况

（1）一审：2009年，海富投资将甘肃世恒、香港迪亚、陆波诉至兰州市中级人民法院，要求支付协议补偿款1998万元人民币。2010年，一审判决驳回海富投资的全部诉讼请求。海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判无效。

（2）二审：海富投资不服一审判决，向甘肃省高级人民法院上诉，请求撤销一审判决，支持其诉讼请求。2011年，二审判决撤销一审判决，甘肃世恒与香港迪亚共同返还海富投资1885万元人民币及利息。海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判无效。

（3）再审：甘肃世恒和香港迪亚不服，向最高人民法院申请再审，请求撤销二审判决，维持一审判决。2012年，最高人民法院判决撤销二审判决，香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1998万元人民币，驳回海富投资的其他诉讼请求。海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判部分无效。

3、最高法院观点：甘肃世恒、海富投资、香港迪亚、陆波在《增资协议书》中约定，如果甘肃世恒实际净利润低于3000万元，则海富投资有权从甘肃世恒处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富投资的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。二审法院认定海富投资18,852,283元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和香港迪亚向海富投资返还该笔投资款，没有法律依据。

2009年12月，海富投资向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令甘肃世恒、香港迪亚、陆波向其支付协议补偿款19,982,095元并承担本案诉讼费用及其它费用，没有请求返还投资款。因此，二审判决令甘肃世恒、香港迪亚共同返还投资款及利息超出了海富投资的诉讼请求，是错误的。

关于香港迪亚对海富投资补偿约定，即股东与股东之间对赌条款的效力，最高法院认为：在《增资协议书》中，香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

4、启示

  与股东赌有效，与公司赌无效。

（二）久远案

1、基本案情

久远公司原股权比例为，新方向公司占81.76%，久远集团公司占1.5%，成都高新公司占16.74%。

2010年6月8日，通联公司（外部投资者）、久远公司（目标公司）、新方向公司（控股大股东）签订了《增资扩股协议》，约定：久远公司向通联公司增发1500万股，每股价格2元，通联公司出资人民币3000万元。《增资扩股协议》还约定：如果久远公司不能在2013年12月31日前实现IPO上市，通联公司有权要求新方向公司回购其股权。回购价格为全部投资款3000万元及自实际付款支付日起至新方向公司实际支付回购价款之日按年利率15%计算的利息，久远公司与新方向公司承担履约连带责任。

在《增资扩股协议》签订之前，《久远公司章程》并未对公司担保事宜作出规定。久远公司虽承诺对新方向公司进行股权回购承担连带责任，并有法定代表人签章，但并未向通联公司提供相关的股东会决议。

久远公司并未在2013年12月31日前上市，通联公司要求新方向公司按照约定回购其股权，并要求久远公司承担履约连带责任。

2、诉讼情况

成都中院一审判定，新方向公司履行回购义务，久远公司承担连带责任；四川高院二审判定，新方向公司履行回购义务，久远公司不承担连带责任；最高院再审判定，新方向公司履行回购义务，久远公司承担新方向公司不能清偿部分二分之一的赔偿责任。

3、最高院观点

最高院虽然认同四川高院关于久远公司为新方向公司提供担保，对通联公司不发生法律效力的观点。但是其认为，案涉担保条款的无效，久远公司和通联公司均存在过错，久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。理由如下：

一方面，因《久远公司章程》中并无公司对外担保议事程序规定，通联公司有合理理由相信向生建有通联公司有合理理由相信向生建有权代表公司对外签订有担保意思表示内容的《增资扩股协议》，只是其未能尽到要求目标公司提交股东会决议的合理注意义务，导致担保条款无效，对协议中约定的担保条款无效自身存在过错。

另一方面，久远公司在公司章程中未规定公司对外担保及对公司股东、实际控制人提供担保议事规则，导致公司法定代表人使用公章的权限不明，法定代表人向生建，未经股东会决议授权，越权代表公司承认对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任，其对该担保条款无效也应承担相应的过错责任。

依据《担保法司法解释》第七条“主合同有效而担保合同无效，担保人无过错的，担保人不承担民事责任；担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的二分之一”的规定，通联公司、久远公司对“连带责任”条款无效均存在过错，久远公司对新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。

4、启示

公司对股东的对赌责任提供担保要提供股东会决议。

（三）华工案

1、基本案情

华工公司（投资方）投资扬锻公司（目标公司），并与目标公司老股东潘云虎、淮左投资中心等签订了《增资扩股协议》和《补充协议》，约定如果目标公司在2014年12月31日前未能上市，华工公司有权要求目标公司回购其全部股份。

2、诉讼情况

一审、二审法院均秉持了“海富案”延续下来的裁判观点，即与公司对赌的回购条款无效，但是2019年4月3日，江苏高院的再审却认定回购条款有效，江苏高院认为对赌条款的约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并无明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律，并且锻压公司在与华工公司签订对赌协议时系有限责任公司，《公司法》74条不禁止有限责任公司回购本公司股份，因此判定与公司对赌有效。

3、启示：法院并非明确与公司赌就无效，而是根据具体案情和基础法律关系判定，但投资实践中，以公司作为唯一对赌主体要特别慎重，建议还是主要以股东作为对赌主体，公司作为担保方。

根据《最高人民法院印发《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见)的通知》(2014年6月3日,法发(2014]7号)：“要坚持促进交易进行,维护交易安全的商事审判理念,审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力,避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。”

2019年7月，最高人民法院召开全国民商事审判工作会议纪要（征求意见稿）简称“九民会议纪要”：“与目标公司对赌，如果协议不存在其他影响合同效力的事由，应认定有效。但能否判决强制履行，要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。如存在法律上不能履行的情形，则驳回投资人诉讼请求；如未违反《公司法》的强制性规定，目标公司须履行减少公司注册资本的义务，如目标公司没有可分配利润，投资人诉讼请求也得不到支持。”

但上述文件尚为征求意见稿，因此上述对于目标公司对赌的协议效力尚不能作为最高院的最终明确意见。

综上，在法院的层面上，并无“对赌”的说法，无论双方设计的交易结构多么复杂，法官都将首先锁定双方的争议焦点，并将其归入具体的法律关系之中，然后依据以上的思维模式作出司法判断，就投资人以触发对赌条款从而提出具体权利要求而言，在法官看来，与其他合同纠纷案件一样，都要审查权利保护的两个必要条件：第一，合同有效；第二，权利要求可以实现。

作者简介

孙大勇：北京盈科（杭州）律师事务所律师，证券金融法律事务部主任。